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当我们在买城投时,我们买的是什么?

时间:2019-05-15 作者:admin 浏览 :

导读:当我们在买城投时,我们在买什么?与其说是信仰,是地方政府隐性背书,不如说是中央、地方博弈过程中所产生的财权、事权不匹配以及由此产生的制度惯性。该阶段,城投应是一个最适宜下沉资质,而非拉长久期的领域。

(来源:债市小肥债)

当我们在买城投时,我们在买什么?想必各位大佬都会说,买城投当然是在买信仰。

正如《戏说城投债的投资流派》所言,城投投资“千宗万派,化简为一,曰:"信仰"

确实如此,城投作为分税制改革所导致的地方财权事权失衡的产物,若无信仰充值,仅靠百十人,加一叠土地权证,一叠授信审批合同、借款合同、施工合同,便可撬动数十亿杠杆,实难想象

但这种信仰,究竟是在信仰什么,想必大家会回答是信仰地方政府对于城投的隐性背书。但这种背书从法理角度已经消亡,从实践层面又难以言明,难以度量。所以小编想在这里探讨下,我们在买城投时,我们到底在买什么。受限于专业性,文章可能有诸多硬伤,还望大佬们批评指正~

1城投的历史渊源

探讨这个问题之前,我们先来摆一摆城投的产生、发展,也许城投的历史能给我们一些启示。城投的产生,最早要追溯至94年分税制改革,94年之前财政收入是“地方多、中央寡”

据统计,1978-1994年,全部财政收入中,中央仅占3成,地方占7成,中央财政非常困难。在地方财政统计中甚至有一科目名为“上解支出”,即下级政府向上级政府上交收入。

在分税制改革后,中央财政收入占财政总收入的比重上升到约50%,财政转移支付也取代了上解支出。但是任何改革在产生正向效应的同时,也会留下一定的负向效应,94年分税制改革虽将土地收益留给了地方,但其他所留存的可支配收入并不多,地方所承担的债务也并未减少。加上彼时,中国正逐渐步入城镇化的高速期,各项基础设施建设急需大量资金投入,而官员的政绩考核,也给政府领导推行基础设施建设提供了驱动力。但法律禁止地方政府作为直接融资主体,在这种地方财权、事权失衡,官员负有政绩考核压力下,城投融资平台应运而生

当时较为通行操作方式,即地方政府通过设立独立的公司法人,注入一定土地或者其他资产,作为当地投融资的主体,该主体就是城投融资平台。城投平台自其产生虽有发展,但并未在经济生活中占据更为突出的地位,直至2008年。

2008年除却恢弘的奥运会外,留给我们印象最深,也是影响最为深远的想必就是4万亿了。那时世界经济万马齐喑,惟有我中华大地一枝独秀~再加上奥运会的成功举行,更是营造出一种万邦来朝的局面。

在4万亿的刺激下,地方基建再次提速,城投平台作为地方政府促进当地基建的抓手,也步入了大幅扩张期。从2008年至2015年,监管层虽出台了大量政策以规制城投的过度举债,但城投就像一块海绵,无需自己去吸,大量的“水”主动汇聚过来

期间,对于城投的质疑不是没有过,城投债金身信仰也曾多次面临过挑战。但每次我们认为城投已经岌岌可危时,总会有超预期因素出现。

2011年云南国资兑付危机时云南省政府的站台、2013年钱荒时地方债务置换政策的出台。每次我们以为城投金身将破时,都会有各种解决方式来打我们脸,告诉我们你大爷还是你大爷!

2008年至2015年较为重要的城投监管政策

   

时间

政策名称

文件号

2010年6月

《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》

国发【2010】19号

2012年11月

财政部、发改委、人民银行和银监会发布《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》

财预【2012】463号

2013年4月

《银监会关于价钱2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》

银监发【2013】10号

2014年8月

新《预算法》出台

 

2014年10月

国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》

国发【2014】43号

2014年10月

财政部《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》

财预【2014】351号

2014年12月

中证登《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》

 

2015年5月

《国务院办公厅转发财政部人民银行银监会<关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见>的通知》

国办发【2015】40号

2015年,新的《公司债券发行和交易管理办法》出台,又扩宽了城投平台公司债融资途径,加上2015年至2016年债券市场处于牛市,受新《预算法》以及43号影响已跌入谷底的城投债再次迎来大幅反弹。对于2015-2016年入行的小伙伴来说,那真是一个躺着捡钱的年代~

但从2016年2月开始,以财政部《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》(财综【2016】4号)为标志,到50号文、再到之后的87号文,城投迎来新一轮的严厉监管,也有人称之为强监管阶段,这一阶段延续至今,原来的小甜甜又成为了牛夫人

2016年至今较为重要的城投监管政策

   

时间

政策名称

文件号

2016年11月

国务院办公厅《关于印发<地方政府性债务风险应急处置预案>的通知》

国办函【2016】88号

2017年5月

《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》

财预【2017】50号

2017年6月

《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》

财预【2017】87号

2城投的逆周期性

摆完城投的往事,我们发现城投作为政策的产物,受监管政策影响巨大。

简要总结现今的城投监管政策,监管似乎要将城投作为地方政府融资平台的老路堵住,地方债、产业基金、PPP将逐渐成为地方政府融资的新路径,原有的城投要面临兼并或者转型。但反观债券市场时,城投债所呈现的好像并不是一个单向的消亡趋势,相反所呈现的是强逆周期性。

这种强周期性趋势与GDP增速呈现负相关性,与固定资产投资等呈现较强的正相关性。

这里我们再回溯下城投产生的背景,地方财权、事权失衡,预算的软约束,以及地方政绩考核。这三个因素背后所蕴含的是中央与地方政府的两个角度的关系,即中央和地方财权关系,中央和地方人事权关系。也可以这样说,城投平台是中央和地方在财权关系、人事权关系博弈过程中的产物

在中央政府保有人事权不可动摇的前提下,地方只能在财权领域做出一定的突破,城投平台即是这一突破的代表。当经济处于上行周期,中央政府在博弈过程中占据强势地位,各类监管政策趋严,其必定会对地方的此种突破产生一定压制;而当经济处于下行周期,中央在博弈过程中,出现某种程度的妥协,地方政府极有可能通过倒逼中央,使突破得以扩张。

3城投信仰实质

通过该视角再反观我们所信仰的地方政府隐性背书,会发现地方政府隐性背书实质上是中央和地方在财权博弈过程中,地方所做出的突破。这一突破,是否会因中央、地方财权关系达到某一均衡点而被消弭?于理论层面确实存在可能性。但这一博弈最为重要环节,即合理分配中央、地方财权事权。

小编在无意中发现这样一条新闻:“3月7日财政部部长肖捷就’财税改革和财政工作’相关问题回答中外记者提问时,曾表示财政部已出台了基本公共服务领域共同财政事权和支出责任划分改革方案”。合理分配中央、地方财权事权早已不是新话题,各种理论及方案不一而足,但始终处于“不断优化”状态,于实践推进中甚为艰难。这里要提到的就是权力的自我扩张性,以及制度变迁过程中路径依赖问题。

权力的自我扩张性级权力主体内在存在着扩张和聚敛权力的要求,这种特性不仅体现在权力与权利之间,在权力与权力,即不同层级、不同部门之间,均存在着这一特性。94年分税制改革,也是由朱总理亲自带队到各省、市、自治区逐个谈判,才最终通过现在在缺乏足够动能之下,参与改革的机构如何能够抑制自身扩张性,而保证最终财权事权的合理分配,实值探讨。路径依赖在制度的变迁中,是最不容易逃出的陷阱,制度的惯性会不断强化现有模式,让改革者短期内难以找到更优的替代方案,或者需要承受更大的代价。

这两个问题决定着短期内,中央和地方的博弈难以找到均衡点,地方所做突破仍会在博弈中变动。切入原题,小编认为我们在买城投时,我们所买的与其说是信仰,是地方政府隐性背书,不如说是中央、地方博弈过程中所产生的财权、事权不匹配以及由此产生的制度惯性

这种惯性在短期内极难消解,而是伴随着中央和地方的博弈,呈现逆周期化变动,这也表明地方政府的隐性背书在短期内极难打破,城投信仰在短期内也仍将延续。

4结论

基于此视角,城投平台作为一个强逆周期性行业,在当前实体经济仍处于下行周期,中央政府为刺激经济实施减税、加码基建以及简政放权背景下,城投系统性风险已被压制,利率风险已替代信用风险成为城投主要风险点。

该阶段,城投应是一个最适宜下沉资产,而非拉长久期的领域。那么,如何来评价城投的资质呢?

一般而言,城投的分析框架可以包括宏观、中观、微观三个层次(貌似每个行业都是这三个层次):

1:就宏观层面,主要是对于城投平台监管政策、经济发展情况等因素预期。此维度可以引用我们刚才所说中央、地方博弈视角,在整体经济下行情况下,无论是监管政策的出台、执行亦或是地方政府的隐性背书,短期内都不会出现较大幅度拐角;

2:就中观层面,则是对于城投所仰赖的当地政府实力评价。此种评价可能涵盖财政实力、行政地位等因素。但小编以为此类评价也存在一个问题,我国现有体制下,地方财政不存在破产可能性,地方财政所蕴含的是中央财政乃至全国财政的背书,在中央与地方博弈中,其所具有的话语权与一般省份并未有太大区别,所以小编以为即使在地方负债过高的省份,其背书能力并不意味着弱于一般省份

3:就微观层面,则是对于城投自身评价和外部支持力度评价。城投自身实力评价与一般产业债类似,包括管理层面、经营层面以及财务层面。但其实如果下沉资质的话,这些分析其实把握一个要点就够了,是不是政府的亲儿子~

小编简单列举几个较为典型的粗放评判标准,管理层面看管理人员是不是来自于政府任命或曾是公务员企业所承担业务中公益比重是否较大,企业财务报表中与政府往来款所占比重以及规模。至于,其他评判要点,相信每家都有自己不同关注点~而外部支持力度,外因还是要通过内因起作用,对于城投自身评价某种程度上也包含了对其外部支持力度的评价,毕竟大而不倒~建立起框架之后,我们现阶段应该买什么样的城投呢?

前文已说,当前环境下城投最适宜下沉资质,而非拉长久期。结合前文所述分析框架,小编以为,在AAA、AA+评级城投利差已经压缩的情况下,城投资质可以下沉到AA,但是应注意如下要点:

1、所购买城投如果是地市级或县级城投,应为当地的唯一平台或主要平台;

2、债券久期要适当缩短,以半年到一年左右为宜;

3、介入时间节点要好,留足足够的利差保护。

另外存在一个较好的配置点,就是债务负担较重省份的AAA级省级城投或AA+级较大的市级城投,此类主体当前仍存在较大程度的利差保护。纵使当地非标违约,也未曾传导至标准化债券,在期限适宜的情况下,当地中高评级城投平台还是有很高的配置价值~

最后,惯例皮一下~有木有大佬想下沉下资质,看看地市级高收益平台~欢迎勾兑~
 

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