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2018年,城投转型的生死线?

时间:2018-02-07 作者:admin 浏览 :

(上海信托圈)

2017年末授课专家预判:2018年是城投转型的生死线

 

最近看到两篇文章描述了当下城投公司面临的困境:当城投公司都愿意借40%利息的钱,你觉得离违约还有多远?2018年将是信用债市场有史以来城投平台再融资压力最大的一年。

 

如何跨越生死线,成为最后的赢家?

 

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当城投公司都愿意借40%利息的钱,你觉得离违约还有多远?

 

昨天晚上跟一个好朋友交流最近项目情况,问他几个信托项目做的怎么样,他说当地银监局不给城投公司集合信托备案,所以全停了。

 

信托搞不到钱,也得想其它办法。

 

当地城投公司在催着我这个朋友帮忙寻找1个月过桥资金,度过春节难关,借5-10亿资金,不管什么方式,一定要春节前到位,成本的话每天千分之1.2,3分6一个月,算下来年化40%多。

 

当然这不是普遍存在的,但在一定程度上反应,部分城投公司目前债务压顶,喘不过气。

 

当城投公司都愿意借40%利息的钱,你觉得离违约还有多远?

 

借款的目的主要是支付工程款,不给的话,农民工肯定会上访。看来,春节临近,有些人盼着过年,而有些人则不希望春节来临。

 

这个情况跟16年1月份有点像,当时在贵州出差,有部分城投公司老总不敢回自己家过年,因为包工头找了一批人来讨钱。

 

但是过了年整个资金面就宽松许多了,春节前签的信托借款合同,年化13%甚至更高的,过了春节基本就降到10左右了。

 

18年会是这样吗?目前的强监管态势,恐怕没有那么乐观。

 

目前的城投公司,融资的路径,我们来逐一分析,基本都失效了。

 

新的基建项目可以不搞,但是存量负债陆陆续续会到期,也没办指望财政去还这个钱。之前出台的收费公路和土储专项债,也只能是针对新增项目,解决不了存量债务问题。

 

1.银行贷款

 

银行之前主要通过政府购买服务方式、项目贷款、PPP给平台贷款,现在基本只能做棚改了,流贷有些也停了,伪PPP、伪政府购买服务谁还敢做。

 

2.信托贷款

 

现在部门地区银监局已经停止给城投公司集合类信托备案了,单一资金信托能备案,但是去哪里找钱啊,况且监管也不让信托做通道业务啊。有些人说还是有胆子大的信托公司敢做,殊不知,他们有多少在排队领罚单的。

 

3.融资租赁

 

14-16年,融资租赁大发展,有些抓住机会的,发了大财,可是现在租赁没那么好做了,没有现金流收入的纯平台,没几家租赁能做了,都转型做医院、水务、公交、供热等现金流比较好的资产,这些资产是有限的,有些平台没法拿这些资产来做。

 

4.发行债券

 

17年城投公司企业债、公司债、PPN、中票发行量跟16年相比有较大规模下降,18年以来,很多AA城投PPN询价上限都到8%了,价格有些时候不是问题,问题是能不能卖得出去。有些还在笑话别人债发得那么高,却不知道市场上大把的债卖不掉。监管高压态势,对于城投公司资产注入、发债包装、项目回购,都有很多困难。

 

5.债务置换

 

全国人大通过的3年债务置换即将进入尾声,业内人士分析,再出台新的债务置换政策可能性较小,意味着全国每年2-3万亿的置换没办法延续,但是城投的债务比3年前还要多,担子还要重啊。

 

6.地方金交所

 

市场比较有名气的重庆金交所、天交所、无锡金交所、前海股权交易中心等地方交易所,以前发行过很多类集合信托产品,起点10万,模式跟信托一样,最早也是要三件套(政府、财政和人大)的,现在基本都被叫停了。

 

7.产业基金

 

15和16年产业基金模式比较火爆,套路是成立有限合伙,城投公司出20%作为劣后,找银行出资80%作为优先,财政出兜底函,人大出决议纳入财政预算,包装基建项目。很明显,此路已绝,所以看到此文的朋友别再问我能不能做城投类基金了。

 

这下你们明白了城投公司也不是那么好干的了吧,特别是融资这块,真的是鸭梨山大,几乎每一条路都是此路不通。

 

你们说说怎么搞?欢迎留言区留言讨论,给城投公司献言献策。

 

 

2018年将是有史以来城投平台再融资压力最大的一年

 

1、存量地方政府债务预计18年内完成全部置换,置换完成后仍存续于市场上的城投债理论上都无法直接追溯地方政府偿债责任,到期兑付显著依赖再融资。

 

根据43号文和新预算法的要求,地方政府债券是地方政府唯一的合法融资渠道,也是唯一明确由政府负有偿还责任的债务形式。由于新预算法15年才正式实施,政府甄别确认了截至14年底共15.4万亿政府负有偿还责任的存量债务,这部分债务要求于18年内(预计是8月前)全部置换为地方政府债券。

 

也就是说,理论上18年8月之后还存续在市场上的各类城投平台债务都不再属于地方政府债务。这部分债务虽然之前发行时或多或少提到过政府会支持偿还,而且用途也多少与地方政府业务相关,但在法律上完全追溯不到地方政府的偿债责任。

 

同时这些发行主体一般自身都明显缺乏足够的偿债能力(根据我们的统计,中金划分为城投行业的债券发行人16年EBITDA均值仅3.3亿元,考虑补贴后也仅为5.9亿元,合计总债务是EBITDA的35倍左右,考虑补贴后下降至20倍左右,近八成发行人存在自由现金流缺口),因此其违约风险主要取决于再融资能否维持(即能否顺利借新还旧)。

 

2、18年将是信用债市场有史以来城投平台再融资压力最大的一年。

 

如图表8所示,17年是城投债有史以来到期量最大的一年,达到近1.5万亿。

18年目前统计虽然总到期量1.35万亿比17年略低一些,但是还有2500亿左右待回售,年度总付息量超过3000亿,另外这里面还没包含可能在今年内发行且在今年内到期的短期品种,因此18年的实际到期压力至少不比17年轻。而16年四季度开始,财政部非常频繁地表态和发文,强调划清地方政府债务界限,明确财政对于未经确认偿债责任的债务没有代偿义务。

 

虽然相关政策并未超出43号文的内容,但本轮监管政策导向非常清晰,各部委联合监管处罚力度强,金融市场配合度高,影响程度明显超过往年。比如87号文等具体文件显著限制了城投平台通过购买服务等灰色通道利用政府兜底承诺融资的行为,因此城投平台再融资渠道的收紧在17年已经开始逐步体现。债券市场上,投资者对于地方政府兜底城投的看法也开始发生分歧,临近17年末,部分资质较弱城投的短融在7.5-8%的利率区间都难以成功足量发行。17年底18年初,又有一系列金融监管文件陆续发布。

 

虽然相关政策并未直接指向城投融资,但大的方向都是封堵各种监管套利渠道,鼓励银行表内资金直接投向政策鼓励的融资主体,表外资管业务打破刚兑,严格监管非标、委外和委托贷款等多层嵌套或表外融资渠道。由于城投平台对非标、委外和委托贷款等融资渠道依赖性较强,相关政策必然会进一步加大城投平台的再融资难度。

 

3、各级政府和监管机构对待城投债务打破刚兑的看法正在发生变化,容忍度可能有所提高。

 

如前文第5个问题所述,虽然“打破刚兑”不意味着地方政府和城投平台会马上主动甩掉债务、暴露债务风险,“不出现系统性风险”的底线也依然要守住。但政府债务透明化、规范化,城投平台代替政府投融资的职能弱化的趋势是很明确的。

 

如果监管层有自信保证经济和金融的基本稳定,可能会有一定动力在局部领域试水城投债务“打破刚兑”,因为这样才能引导市场正确地区分政府债务和非政府债务,形成合理的政府债务定价,并从根本上遏制隐性政府债务的扩张。而地方政府和城投平台虽然目前整体看保刚兑意愿仍然较强,但在今年更大的再融资难度和更强的转型政策导向下,部分债务压力过重的地区“有心无力”,或者由于问题过多难以解决、借“打破刚兑”的大环境暴露问题的可能性在提高。

 

4、城投债务发生负面信用事件甚至实质违约的风险正在明显提高,尤其在私募和非标领域率先暴露的可能性大。

 

我们认为,不能“历史上城投从未出现过违约”或“城投债融资职能太过重要”为理由简单线性外推,认为城投债永远安全。当前城投债务面临的政策环境和金融环境与往年相比都发生了很大变化,18年内在非标、信托、私募债券领域暴露一些城投风险事件、甚至部分债务违约的可能性是存在的。

 

以债券领域为例,18年8月存量地方政府债务置换完成后,预计城投债的滚动难度会更大,而从城投类非公开发行公司债的到期月度分布看,8月起到期和回售量会明显增加(图表9)。

 

特别需要注意的是,城投平台的定义和政府救助的范围从来不清晰。仅城投平台的名单,银监会、财政部和审计署的范围就不尽一致,市场认为政府具有偿债支持责任的债务范围可能要远大于政府认为需要救助的范围。这就可能会出现市场预期政府会救助但实际救助力度不及预期的情况,从而作为超预期事件影响市场心态。

 

即使不出现严重的信用事件,城投行业利差也大概率会继续走扩,同时伴随区域定价区分度的加大。

 





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